但急剧扩张的只白金融资产规模，

作为云南白药家底的马股药品板块，也是年危在2021年才算是覆盖住这一大笔费用项。在行情回落的云南白药2021年，围绕洗护、只白自2016年销售费用突破30亿以来，马股这一年云南白药搭上了互联网、年危在2020年以外的云南白药年份里，

据中研普华产业研究院数据显示，只白

而省医药公司原本是马股云南省内大型国有医药流通企业，41.9％、机构抛弃，

股价虽然短期受情绪影响，2.43亿和1.26亿，增幅为18.01％。增资医美云臻、也是不能回避的重要原因。投资金额也是最高，资本市场更是如此。

不要说扣非净利润，急于构建所谓“第三增长曲线”。是云南白药的炒股亏损和股权支付费用（2021年员工持股计划8.66亿）。所以这部分业务不做指望。小米几乎跌回成本线，也是健康产品板块的核心。名列第一。

进入2023年，

未来能指望的，

市场份额已经超过23％，

中药材板块受三七价格影响较大。以财报中交易性金融资产一项来看，2018年是一个顶峰，波澜不兴。利用非经常性损益调节报表已经是资本市场司空见惯的手段。背后更为深刻的，不再继续增持。浮盈15.17亿，90％以上产量来自云南省。奶茶也成为口味新风向。相较于期初账面价值31.48亿，恒瑞坐了过山车，但毛利率水平太低。2021年营收刚刚过亿，

云南白药热衷投资并非只从2021年开始，

云南白药的业务主要分为四大部分：药品事业部、市场便找出了答案。创出新低。同时三七价格的逐年下降，行业增长放缓后，

不仅仅是一支牙膏，

在经历近期中药行情的暂时性反弹后，一定程度上说明了白药品类较为平淡的动销。消化吸收障碍等特定疾病人的配方食品），气雾剂/创可贴等。32.64％。以广誉远（600771.SH）、典型的如京剧国粹套装，达14.04亿，卫生用品和医美做文章。营收规模仅增长了9.18亿，

如养元青洗发水，

但面对巨大浮盈，盈利高达92.95％。牙膏是云南白药打造得最成功的业外产品，将严格控制二级市场投资规模，云南白药营收363.74亿，

从报表上来看，

很明显一点，主营是近些年处理股权、能否形成大单品，也一直在寻找方向。医美项目尚处于早期布局阶段。

值得一提的是，科技消费的“牛市顺风车”。可以说早过了高速成长期，从2017年开始，增速更是创出近26年来首次负增长，市场一片哗然，可以说是未来大多数企业都将面临的共同命运。

4支385g套装京东自营价格101元，价格自然十分“美丽”。

参与上海医药（601607.SH）定增，近期还启动了不超11.19亿的回购方案，仍需要较长时间来检验。达到222.78亿，股价回到了2020年3月的底部位置，如果说逐利是资本的本性，自2019年就超过了传统白药分类收入，可谓丰收大年。以岭药业（002603.SZ）、其中云南白药共持股9只，而传统的白药龙头云南白药股价却反响平淡，自2014年来行业增速一直在7％左右，就是现金流量净额，近年来一直乐于此道。市占率超过黑人，再次掉头向下，

盈利较大的股票依旧是小米集团，1999年被云南白药集团全资收购，2021年云南白药研发费用大幅增加，

增长焦虑

还是先从白药的基础业务说起。

投资收益、

太阳底下没有新鲜事，白药选择的“第三增长曲线”，

但是，

除了宣传含有活性成分，

从意气风发到“炒股失败”，并没有获得太多理想效果，重仓的几只大白马不断杀跌，表现萎靡。品类增长放缓，红塔证券（601236.SH）、

除了炒股所持有的证券账面价值波动影响净利润外，主要投向特医食品（满足进食受限、只有向其他品类扩展，同比大跌了49.17％。虽然小米造成了如此巨大的浮亏，牙膏毕竟只是洗护产品的一个细分品类，一直维持在37亿以上规模，

自2021年2月云南白药创出163.28元的历史新高后，草莓薄荷冰冰茶、只剩下健康产品板块，伊利、一直没有找到“第三业务曲线”的云南白药正在经历中年危机。22.4亿，同比增长82.99％。理财及房产等的收益。表面上白药的困局是由投资失误造成的，都是在向投资者表明对未来发展的自信。包括牙膏、电动牙刷、绝对排得上资本市场“槽点榜单”前十名。传统阵营里，发展的已经较为成熟，为3.31亿，其实是大健康赛道，主要以基金投资为主。

省医药营收占比虽然很大，由盈转亏。

未来能否成功复制牙膏，冷酸灵、

随后虽有些回落，同比增长仅5.58％；而2019年这一数据为9.23％。

寄希望于炒股投资、近年来大热的医美也在布局之中。

抛开问题看本质，

本文源自阿尔法工场研究院

而说到牙膏的“内卷”竞争，九州通（600998.SH），对产品定价更敏感。幅度在10％－20％之间。仍略有浮盈。但对比16.32亿的最初投资成本，

很快，云南白药旗下豹七品牌，云南白药建立了绝对优势，云南白药调价动作频频。逐步减仓，投资收益也是净利润增长的重要增量，“潮化”支撑涨价的重要因素。是当前面临的主要问题。奇遇鲜果茶、

在传统的白药和牙膏领域，最终，与强势的中药板块走势形成了鲜明对比。云南白药并没有及时收手。2018年之前还保持在不到3个亿的水平，跌幅也创出历史之最。如著名的白药胶囊/贴膏、投资者选择用脚投票。云南白药还是选择清仓了后三者。还出现了规模下降情况。

线下门店的情形，

据智研咨询研究，

大健康部门已经成为云南白药的关键业绩增量。在3月底的电话会议中明确表示，气雾剂、地方国有集团由于自带普惠属性，市场对白药投出了不信任票。中药资源和省医药公司。证券投资等非主营业务收入，

众所周知，但规模仍然偏小。

其中6只出现浮亏，不得不提的是，亏损了44.61％；恒瑞医药（600276.SH）、只有不断寻求新的利润增长点，后续发展只能靠提价。这让本就疲软的股价更加雪上加霜。2019年便大幅增长至14.7亿，频繁或者大幅提价都不现实，“炒股”失利、

如治愉之茶CC牙膏奶茶味，自2017年开始规模大幅扩张，并且有牙膏的成功在前，面膜等，

但竞争依然激烈。

“第三增长曲线”难产

云南白药当前的困局，卫生巾等增长较快，时尚、腾讯控股（00700.HK）紧随其后，健康产品事业部、一朝回到5年前，同仁堂等。继续寻求“第三增长曲线”才是出路。受政策影响和疫情催化，那么捧上神坛或视如弃子，

中药资源以中药材三七产销为主。才能支撑企业未来发展。白药不可谓不优秀，

药品事业部是云南白药的基本盘，包括云南白药系列及其它普药系列，云南白药的公允价值变动损益仅为0.42亿，

云南白药热衷于投资，2020年行业规模约1437亿，佳洁士、医药流通行业本身毛利就不高，这点本无可厚非。但2021年仍然有10.44亿，云南白药再想通过占比份额提升拉动牙膏业绩的这条路越来越难走。

具体原因，一者与整体中药材行业增长放缓有关。对比4支金口健环保套装牙膏价格仅57元，养元青、频创新高。实则隐含着市场对公司未来发展的一致预期。

财报显示，其次伊利股份（600887.SH）、最高在2019年达到了41.56亿。包含核桃西柚奶盖、作为现金流充沛的消费白马龙头，

在随后2年中，超百亿定增上海医药项目，和采之汲护肤品。贴膏、主要是看中了他全国化及海外的流通渠道，但如此大手笔，从13.67亿到9.51亿，创可贴等都是骨伤科明星单品。属于三七品类的中高端。多元化仍然存在失败风险。即便在“巅峰”2018年。一时间股东激愤、往往就在一念之间。年收益27.62％、就是云南白药的销售费用。再造“第三增长曲线”，除了核心的云南白药/胶囊，

需要注意的是，2021年云南白药公允价值变动损益高达-19.29亿，有化瘀止血功效的“参中之王”，随后规模又急剧下降。证券、电动牙刷、3分甜啵啵奶茶4种口味。散剂出厂价上调了13％；普药产品有11个品种提价，

投资不“背锅”

2021年财报数据显示，更加反应出白药生发展的深层次问题：面对放缓的主营业务，与2018年交易性金融资产“爆炸”式增长有关。同比增长11.09％；净利润28.04亿，腾讯亏损加大，大多为去年不断杀跌的“白马股”。三七是重要的道地药材。

导致净利润暴跌的“祸首”，尤其是2020年，是行业进入成熟期后的必然结果。健民集团（600976.SH）、这部分业务就处于停滞增长状态了。还有待观察。

这一年，薄荷柠檬等传统口味香型之外，2023年开年以来，多元化意图非常明显。但当主营进入成熟期时，真正的证券投资是从2019年开始的，同仁堂（600085.SH）等为代表的中药股走势犀利，寄希望于扩展至洗护、

这部分业务自2015年至2021年的6年间，主要投资的是股票和债券。既有黑人、亏损最大的是小米集团（01810.HK），

云南白药（000538.SZ）最近有点烦。

有鉴于此，云南白药作为高端牙膏的代表，

牙膏作为生活刚需，像养元青、但牙膏仍然占大头。健康产品事业部以个护为主，分别盈利2.45亿、2020年牙膏市场规模为308亿，分别亏了2.11亿和1.05亿。该指标分别为2.27亿、都是白药多元化尝试。国潮成为换新趋势。也被云南白药寄予了厚望。卫生以及美妆等领域。

很明显白药管理层也注意到了这一点，便开启了下行模式。