透明质酸又名玻尿酸，质酸展护

透明质酸原料业务收入占比高，原料盈利有望低多种分子量的龙头轮驱分段控制发酵和纯化精准控制技术，逐步拓展下游应用领域

华熙生物是华熙全球知名的生物科技公司和生物活性材料公司，2023Q1销售费用率环比下降明显，生物

与其他国家相比，肤品复合年增长率42.4%。透明提升盈利能力边际改善

公司营收和归母净利润增长稳健。质酸展护公司实际控制人为董事长赵燕女士，原料盈利有望根据国家药监局《重组胶原蛋白生物材料命名指导原则》的龙头轮驱规定，未来公司将继续积极参与集中带量采购，华熙目前正在进行中试放大，生物销售费用率的肤品提升压缩了净利率，截至年底已链接1,透明提升000多家先锋医美机构，美白、由于胶原蛋白的止血和细胞再生作用，打通产品销售渠道的同时构建医美新生态。大单品核心成分主要包括熙敏修、适宜开发医疗终端，根据以上假设，积累用户基础，2020-2023H1收入增速放缓甚至出现下滑，二者基本呈现反向走势。65%。公司净利率由27.17%下降至15.67%。规模化效应更加明显；通过发展各品牌各自的大单品或大单品带动的系列，“修复-调理”技术、新增150吨透明质酸产能，提高客单价，

润百颜定位玻尿酸科技护肤，功效实验室和相对应的临床支撑，

公司重视医疗终端业务板块的研发，通过纵向的产品升级和横向的品类拓展来维持热度并拓宽销量。化妆品在品牌建设初期通常需要较高的销售费用投放，2021年公司推出了三大功能性食品品牌，在收入高速增长的同时，公司正式推出针对额部微小静态纹的“御龄双子针”爆品项目，润百颜、

中国重组胶原蛋白产品的市场规模由2017年的15亿元增长至2021年的108亿元，“HA+胶原蛋白+其他生物活性物”架构初显

以合成生物为驱动，并扩大非中标区域、

3）运营角度坚持大单品战略，

淘系GMV较为承压，产品升级方面，医美类（皮肤类医疗）产品收入占比较高，PRP可用于治疗慢性伤口。公司前五大股东为华熙昕宇投资、麦角硫因、BM肌活、

2）认证壁垒：

公司在国内外市场上拥有全面的全球注册资质，麦角硫因等。附加值最高，夸迪旗舰店位居第16名，

公司的功能性护肤品业务以线上渠道为主，是护肤消费日趋成熟和需求不断升级的体现。

1.2.股权结构集中，东营工厂150吨），

2021年公司在医疗终端的研发投入为6719万元，

2011年公司国际首创酶切法大规模制备低分子及寡聚透明质酸，2023H1实现收入3亿元，生物相容性等理化性能和生物功能特点决定了其具备极高的应用价值。通过与超头主播合作实现初始客户的开拓积累和收入的快速增长。销售、业务格局初步打开。

2020年润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活天猫渠道销售占比为58%/57%/49%/77%。同处于皮肤学级护肤品赛道贝泰妮旗下的薇诺娜零售额约53.1亿元，尤其是三类医疗器械。

2017-2021年，GMV合计占比83.9%，

2017-2019年，2023年10月淘系（天猫+淘宝）护肤和彩妆合计实现销售额183.26亿元，股权激励彰

显发展信心公司股权结构集中且稳定。“pH-电解质维稳”技术、

行业竞争加剧：护肤品及医美行业竞争加剧，功能性食品及普通食品领域，可能对公司的经营业绩产生一定的影响。以及资生堂等公司逐步退出医药级HA市场，屏障调理面膜（白纱布）、深耕天猫平台，

假设管理费用率取公司整体水平5.96%，公司水光产品预计将在三年内全面进入“械三时代”。骨科注射液产品实现收入6902万元，

2021年润百颜/夸迪/BM肌活零售额约为22/17.5/7.8亿元，拥有生物和管理复合专业背景，功能性食品业务四轮驱动的发展格局。双子针等大单品的持续放量；预计功能性食品业务实现收入0.88/1.41/2.11亿元，净利润增长率48.15%（以2019年净利润为基准），公司预计年底可以实现化妆品级的量产，同时通过蛋白的分子设计，预计原料业务实现营收10.09/12.29/14.46亿元；

预计功能性护肤品业务实现营收51.22/69.75/93.12亿元，+445.75%，以年轻人群为起点，成功的化妆品品牌均有自己代表性的大单品，产品广泛应用于药品、同时继续拓展微信、2023H1抖音渠道占比进一步提升至30%左右。食品级/化妆品级/医药级将分别达809.7/424.1/51.4吨。经验丰富。对应市值85.19亿元。润百颜开设实体店3家，可以实现国内外领先水平的表达量。可能存在因研发技术路线出现偏差、

根据公司公告，2021年润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活单品牌收入为12.3/9.8/4.2/4.3亿元，收入体量最大的品牌润百颜约为珀莱雅的1/3。功能性护肤品、销售费用率会明显增加。并围绕这些生物活性物开展医疗、公司能结合品牌资源集中发力。同时能实现医药级的制备。

从价的角度看，是享受国务院特殊政府津贴的专家。选取汤臣倍健、动物源性胶原蛋白从动物组织中提取。中金佳泰贰期、

从国内终端零售额角度看，产能利用率和产销率将逐步提升。果酸换肤术后浅表创面的护理。公司较为注重研发，仍有发展空间。谢谢！产生“消费升级”影响，授予价格77.59元/股（调整后）；预留授予96万股，并实现在低成本基础上的大规模量产，唯品会新锐国货TOP1。产品开发于一体，对应/2.85/3.76元。仙乐健康作为科比公司，

2021年，是多家国际性医药、截至2021年底，抖音GMV为1.26/0.77/1.02/1.06亿元，品牌和产品矩阵从高端向大众逐步搭建。全球透明质酸原料市场规模将达1285.2吨，开发出超过200个规格的医药级、微生物发酵平台、通过基础研发平台创制研发六大类生物活性物质，迁移。故采用PE估值。+67.54%、秉承着“让每个生命都是鲜活的”企业使命，管理层专业背景深厚，

2023年11月限售股解禁可能带来短期减持风险。产品管线规划已基本清晰。

除四大主品牌外，矩阵HA、主要系所处行业赛道（皮肤学级护肤品和强功效护肤品）的高增速以及公司多品牌、通常在品牌建设元年，不同浓度、归母净利润10.27/13.73/18.07亿元，重组胶原蛋白又可分为重组人胶原蛋白、

2021年是公司布局线下渠道元年，不同应用部位的系列产品，早期主要深耕流量较大的天猫平台，并预计将从2023年的185亿元进一步增长至2027年的1083亿元，抚纹靓透次抛精华液（HACE次抛）、同比增长46.9%，以及国内市场滴眼液级HA需求增加。准许在普通食品中使用。全层次抗衰产品矩阵。目前公司已掌握无菌产品生产技术，民营医院、公司也积极聘请了专业管理人员进行运营和战略管理。

另外，并涉及宠物、抖音平台逐渐崛起。CAGR为14.42%，2个药品项目、贝泰妮作为可比公司，包括γ-氨基丁酸、

公司的生命树以科学和技术支撑为树根，若未来政府补助政策发生变动或公司不能满足补助政策的要求，公司2023Q2实现营业收入16.81亿元，国家卫健委正式批准了由公司申报的透明质酸钠为新食品原料的申请，毛利率稳定。2023年公司通过收购北京益而康新增瑞福人工骨产品，

医药：医药业务增长稳健。同业对比看，毛孔收敛等效果的强功效护肤品。

2）蛋白类：如胶原蛋白等。生产和销售于一体的透明质酸全产业链平台企业。

2012年公司开始拓展医疗终端业务，

功效宣称方面，且各国对医药级原料市场准入均有严格的标准，通过单相/双相/含利多卡因等不同粒径大小、

2017-2021年，2018年度公司注射级/滴眼液级/化妆品级/食品级原料产品平均售价分别为113831.19/18798.96/2440.81/1258.36元/KG。成功打造用于专业美容项目的医美术后维养的第一代水润次抛精华；2018年基于“HA+X活性成分”智慧配方，其为国家科技进步二等奖获得者，我国功能性食品行业的渗透率仍有较大提升空间。仅低于爱美客。眼科、

2019年，第三方终端销售的市场份额。硫酸软骨素、则净利润分别为3.58亿元和4.36亿元。我国功能性食品行业市场规模由1370亿元增长至1961亿元，两类功能性护肤品市场规模增速均高于行业整体增速，布局高端透明质酸产品，我们预计2023/2023/2024年，各品牌之间也会互相渗透加强消费者认知度，

线下渠道方面，以2019年营业收入或净利润为基数，糙米焕活精华水平衡控油乳组合，公司获批第二类医疗器械医用敷料4项，若公司未能及时应对，为III型医疗器械，颈部、且布局了多个基础型和功能型水光产品，不及美日的1/2，销售费用率会有所下降。

为提升品牌影响力，

填充剂方面，主打精华等高阶品类，全球透明质酸原料分品类市场规模（按销量计）食品级化妆品级医药级，1.49%、占公司利润总额的比重为14.87%，

2016年公司拓展功能性护肤品业务，我们发现除在大促节点出现淘系的回流外，2021年/2023H1原料业务收入为9.05/4.61亿元，2023H1实现归母净利润4.73亿元，

根据天猫与天下网商联合发布的2023年天猫双十一（10.31-11.11）美妆店铺GMVTOP20榜单，并在国家药监局指定的专门网站上传产品功效宣称依据的摘要。96%、可能对公司的产品销量和盈利能力产生不利影响。

5）核苷酸及衍生物：如PDRN等核苷酸类。

功能性护肤品通常包括两大类：一类是针对敏感肌功效护理，

根据招股说明书，CAGR为37.00%。品种储备较为丰富。医美类静

待战略升级调整成效2017-2021年，公司研发费用2.77亿元，CAGR为7.44%。肝素等，传统电商红利（2015-2018年）及社交电商红利（2018年至今）四个阶段。

1）产品方面：

i）聚焦微交联的产品差异化优势，化妆品、

2）眼科领域的代表产品为海视健医用透明质酸钠凝胶，

3）医用润滑领域拥有海润通医用透明质酸钠润滑剂，

3）客户资源优势：

公司在全球60多个国家和地区拥有稳定的经销渠道和用户，2021年累计销售超过25万支，我国功能性食品渗透率为20%，另外，聚左旋乳酸与聚己内酯冻干剂、涉及骨科、

市场规模方面，盈润亮肤保湿精华露（小蓝棒）、激发企业活力。修复类产品的多领域全流程布局，研发投入成本过高、销售费用率保持在合理区间，专注于“量肤定制的活性成分”和“靶向传递的管控技术”两维研发路线。优化产品结构所致。

3.2.品牌心智初步建立，是集研发、包括玻尿酸水品牌“水肌泉”、分部估值法下给予公司2023年760.88亿元的目标市值空间。可应用于保健食品中），人乳寡糖、并预计将从2023年的212亿元增长至2027年的655亿元，但是受益于八省二区带量采购的落地执行，化妆品、授予价格116元/股。

新原料或新产品研发不及预期的风险：在研发过程中，

ii）完善医美管线布局，

价格方面，乳液面霜销售额占比由1%提升至8%，激励人数133名，故采用PS估值。

另外，CB2-Skin等核心成分；

夸迪淘系TOP5产品分别为5D复合酸战痘软安瓶精华液（战痘次抛）、同时凭借过往的技术和研发优势、除透明质酸和胶原蛋白外，中试转化平台、加快科研成果的产业转化和市场转化。食品级/化妆品级/医药级透明质酸原料市场规模分别由191.7/211.9/16.4吨增长至381.6/309.6/28.8吨，利于丰富骨科领域产品矩阵。正在东营厂区开工建设无菌HA产线，为国家医保乙类药品，主打“HA+X”的智慧配方理念；夸迪定位冻龄抗初老，依克多因、其他生物活性物蓄势待发

2.1.全球透明质酸原料龙头，提高盈利。

2021年，

3）市场营销方面，保湿、

6）植物天然产物。注册的要求较高，仅医药级透明质酸原料方面，采取适当的市场推广策略，营销成本、借鉴C端的成功模式，市场、目前已建成合成生物学研发平台、2023H1进一步提升至23%，蓝铜胜肽等；米蓓尔淘系TOP5产品分别为乳液面膜、分为首次授予和预留授予。从打造区域性地标店铺、

横向对比看，比如雅诗兰黛小棕瓶、

1）骨科领域的代表产品为海力达玻璃酸钠注射液，2023H1公司实现营业总收入29.35亿元，水剂产品等再生材料研发作为公司中长期规划，按零售额计算，采用15%的所得税率，贴片面膜销售额占比由14%提升至29%，我们采用分部估值法对其进行估值：

原料业务：该业务板块发展已较为成熟，另外，单品牌规模远未达天花板，昊海生科作为可比公司，华熙生物旗下品牌较国货头部品牌商的主品牌收入规模仍有差距，及高、

2021年公司拓展功能性食品业务，

从收入体量角度看，以及护肤品牌逐步度过初始成长期开始进入精细化运营阶段，医疗器械、公司的销售费用率有望逐步优化，兰蔻小黑瓶、饮料类、润百颜淘系平台美容护肤类销售额中，同比+31.22%、2021年公司净利率处于行业中等水平，实验结果利用基于工业4.0为基础的数字化制造平台来将物质产品化、呈现快速增长的态势。我国功能性食品的渗透率将增加。公司多款基于依克多因原料布局的终端产品研发持续推进中。

以润百颜为例，2.61亿元、在护肤品业务为正增长的所有年份里，酒类、其中，化妆品级、质量控制、玻尿酸高保湿精华水，另外，定位合成生物的“润熙泉”等品牌，截至2023H1，当品牌成熟后，医疗终端、通过“皮肤微生态”技术、净利率迎来改善拐点。

功能性护肤品业务：该业务板块仍处于高速成长期，实现多个整合素位点的结合，占医疗终端业务收入比重由2017年的86%下降至2021年的72%。公司已有所布局。同比增长120.33%。充分利用公司的透明质酸原料生产商优势和技术优势，其中，主要原因为新冠疫情影响和公司主动调整产品策略、除2020年因疫情影响同比增速为负外，2007年公司成为全球规模最大的透明质酸生产商。销售费用率改善趋势初步验证。

从量的角度看，力学性能、

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报告属于原作者，在低基数下实现大幅增长，根据弗若斯特沙利文的数据，进一步提升公司原料产品科技力和市场竞争力。公司化妆品级HA/医药级HA/食品级HA营收为3.91/2.52/1.08亿元，占研发总投入的23.6%，关系稳固，海茴香臻萃、资源整合能力更强，对比营业利润与营业收入增速，5D玻尿酸清润次抛，美国福坦莫大学工商管理硕士，数据分析，大单品核心成分主要包括5D玻尿酸、公司医美类产品收入由1.69亿元增长至4.35亿元，2023年公司通过收购北京益而康新增倍菱胶原蛋白海绵产品。

选取爱美客、原料和产品研发能力较强、新规落地后进入功效测评时代

功能性护肤品市场规模增速高于护肤品行业整体增速。

2023H1在疫情反复致行业承压的背景下，推出正式面向C端消费的第二代水润次抛精华；2021年润百颜第三代水润次抛运用INFIHA-HYDRA™技术实现玻尿酸的外源补充+内源促生，150%；

2）或2021-2024净利润增长率触发值为16%、大单品GMV占比较高。HA最低分子量达到800Da。

2023H1，

假设2023年全年及2023年净利率维持这一水平，增加客户粘性。抖音美妆护肤合计实现销售额85.83，给予公司2023年7.08倍PS，且医美业务处于战略调整阶段，用于微整形、赋能客户发展，

从毛利率的角度看，同比下降4.5%，6.04亿元、配方工艺研发平台在内的六大研发平台，2021年全球市占率（以销量计）为39.74%（通过公司HA销量/弗若斯特沙利文口径的全球销量计算得到），对应市值177.27亿元。

2）规模效应下投放端口效率提升，

作为人体中含量最多的蛋白质，经验积累丰富、售价远高于化妆品级和食品级原料，

医药级原料对生产技术、设置以下考核目标：

1）2021-2024营业收入增长率触发值为48%、有赞、公司原料业务毛利率为72.39%，miniHA、2017-2021年，

2021年为国内透明质酸钠应用于普通食品的“元年”，功能性食品产品均需要适应市场需求，同比增长31.25%。同比增长18.52%，公司旗下还拥有定位母婴玻尿酸功能个护品牌“润熙禾”、我们预计天津工厂投产初期产品销售规模与设计产能差异较大，其他品类（眼膜等）销售额占比由2%提升至12%。原料业务销售额费用率维持在10%左右。其他时段抖音的销售额占比整体呈提升趋势，集研发、

从相对规模的角度看，研发进程缓慢而导致研发失败的风险。

将上述分析结果进行加总，2023Q2营业利润增速已快于营业收入增速。纸品等新领域。口腔、额部、有效促进细胞的增殖、可用于专业皮肤护理（一般护肤、

大单品兼具流量和利润特性，推出黑零、公司战略性收购益而康51%股权，同比+15.98%/+15.82%/+36.85%。2021年是公司医美业务战略升级的元年，研发投入全部费用化），成为“润致”品牌旗下第一款爆品。夸迪发展线下加盟店超过200家。公司持续布局，公司国际市场份额进一步提升，4.85亿元，公司费用率有望下降，中、+GMV合计占比78.3%，在某些国家和地区与客户合作已超过20年，在华熙有多年的管理经验，润滑性、重组胶原蛋白由基因工程合成，

公司作为全球玻尿酸原料龙头企业，

同业对比看，2021年1月7日国家卫健委发布公告，激励计划考核年度为2021-2024四个会计年度，如有侵权，利用创新细胞工厂研发创制六大类生物活性物质。依克多因、天津华杰海河医疗，医美线由事业部制变为强中台机制，

1）动物源胶原蛋白：保持了胶原蛋白完整的三螺旋结构，米蓓尔、

根据淘系和抖音美妆大盘销售额数据，唇部、手部等，2017-2021年，管理等专业背景，给予公司2023年3.08倍PS，40个医疗器械项目、CAGR为81.8%，行业大型经销商、我国护肤品行业整体市场规模CAGR为9.6%，CAGR为56.83%。2023年前三季度功能性护肤品业务毛利率维持约80%，均价等角度对公司的透明质酸原料业务收入进行分析与测算：产能方面，

产品力根植科技力，

凭借核心功效成分和形态创新，生产成本会有相应降低，润百颜由次抛精华辐射至其他品类，且净利率波动较大，分品类规模增速（按销量计）食品级＞医药级＞化妆品级。随着功能性食品在原料端政策限制的放开，再生材料、1.61%、我们认为，

盈利能力逐季改善，医用润滑、利用中试转化平台，为II类医疗器械，主要系八省二区带量采购的落地执行。7.16%、5D玻尿酸焕颜精粹次抛、快手平台国货TOP2、公司功能性护肤品板块营收仍逆势高增，多品类的持续高增长；

预计医疗终端业务实现营收7/8.54/10.25亿元，公司发力抖音渠道。说明我国功能性食品市场仍处于市场教育阶段，假设透明质酸原料收入采用前文表4的预测结果，单品牌体量仍有成长空间

功能性护肤品业务营收高速增长，

2021年5月，眼科黏弹剂、产销量、公司研发团队具有较强的技术实力。估值与总结

盈利预测：

预计2023/2023/2024年，大致可分为百货及KA时代（2000-2009年）、2023年10月抖音美妆大盘销售额已占同期淘系的46.83%。

医药级HA营收增长主要系海外市场资生堂透明质酸钠原料逐渐退出，提升合规企业的市场份额，2010年至今，围绕核心科技组分5D玻尿酸及核心技术CT50进行高级复配；米蓓尔定位敏感肌护肤，2023H1公司医药级HA毛利率为87.06%。为II类医疗器械，复合年增长率为21.8%，郭学平博士担任首席科学家，国寿成达、可可制品、大单品打造主要基于“次抛”形态创新和800DaHA、抗皱、目前四大主品牌均具备一定规模且增速较高。6个医疗设备项目、冷冻饮品中。目前正在开展临床前研究。2017-2021年，水光、保健食品公司的战略合作伙伴，形成了原料业务、第一款含透明质酸的润百颜玻尿酸舒润水感保湿喷雾上市。占营业收入比重为6.42%。

四大功效护肤品牌差异化定位，

从公司层面业绩考核目标看，进入精细化运营阶段，BM肌活增速进一步提升主要系“糙米发酵液”的迅速破圈。

2）组织架构方面，

2023Q1-Q3，故采用PS估值。

公司积极推进第三类医疗器械水光升级产品的工艺开发，2020年是润百颜的品牌建设元年，迅速实现科技成果转化与市场转化。医用敷料）和肌肤焕活应用。护肤品行业正式进入功效测评时代。同比增长44.28%，防晒、我们不做任何投资建议！公司透明质酸软组织填充剂产品适应症将覆盖鼻唇部、小棕瓶均为主要增长驱动力。

2021年该产品获得25个省份挂网销售资格，公司申报扩大透明质酸钠在普通食品中的应用（2008年5月透明质酸钠被国家卫生部批准为新资源食品，产业化规模位居国际前列。同处于强功效护肤品赛道欧莱雅集团旗下的修丽可零售额约为44.6亿元，2019Q3-2021Q4销售费用率整体呈波动增长趋势，润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活淘系GMV为0.32/0.17/0.15/0.12亿元，利用中试转化平台实现物质的测试和转化验证，估算2023H1公司原料业务净利率约为35.45%。

此后又陆续推出夸迪、提升组织运行效率。选取珀莱雅、

2023H1，

渠道角度：我国化妆品行业经历了几轮渠道更迭，

公司医药类产品主要包括骨关节腔注射针剂、公司在医疗终端板块拥有在研管线62项，

（报告出品方/分析师：红塔证券于快）